文章選擇2011—2017年滬深A股上市企業為研究樣本，對代理沖突在企業投資效率方面的作用與影響機理進行實證檢驗，并進一步將業績型股權激勵這一重要股權激勵機制的治理效應引入兩者關系研究中，結果表明：代理沖突加劇企業的非效率投資程度，對投資效率產生顯著負面影響；業績型股權激勵的實施有助企業提升企業投資效率；業績型股權激勵顯著削弱代理沖突與投資效率之間的相關性。

　　關鍵詞：業績型股權激勵；代理沖突；投資效率；非效率投資

　　一、引言

　　投資效率作為公司治理中資本配置效率管理的具體體現一直是備受關注的焦點問題，在現實資本市場中，由于經營權和所有權的兩權分離，再加上信息不對稱導致的融資約束問題，會產生較為嚴重的委托代理沖突，從而引發道德風險和逆向選擇現象。對于企業管理層而言，會通過掌握的信息優勢獲得最大化的私有收益，在制定決策時會將股東價值最大化放在私有利益之后形成非效率投資；對于股東來講，企業作為投資工具傾向于通過高效的資本配置獲得最大價值，兩者在目標函數上的不一致就會形成沖突與矛盾，各項財務決策就成為股東與管理層相互博弈的結果。在既有研究中Giroud&Xureller[1]發現企業通過高質量的公司治理基于不完全契約條件的改善與實施緩解代理沖突已經成為企業持續發展的關鍵，在以大股東與中小股東、股東與管理層兩個層面為主的委托代理沖突影響下企業投資效率產生何種變化就成為研究重點。眾多企業紛紛采取股權激勵或者是薪酬激勵等多種方式試圖緩解代理沖突，降低代理成本，以期提升企業價值水平，業績型股權激作為股權激勵的有效組成，能將股東和管理層的利益進行最大程度的趨同，降低委托代理形成的道德風險和逆向選擇等問題出現的概率，但在實際運行過程中為實現業績股權激勵的行權條件，會通過實施真實盈余管理的方式在一定時間內實現較好的業績，同時也滋生了眾多以踩線為目標的投資或經營策略，對企業價值持續提升造成負面影響。那么在業績型股權激勵條件下代理沖突對企業投資效率產生的作用是否又會發生變化？是否符合股權激勵實施的初衷呢？本文基于滬深兩市A股上市公司財務數據，對業績型股權激勵、代理沖突和企業投資效率三者關系進行實證檢驗。

　　二、理論分析與研究假設

　　（一）代理沖突與企業投資效率關系

　　投資決決策作為企業財務策略的核心，對企業可持續發展具有直接影響，其效率受到諸多方面因素的共同作用于干擾。在現階段經營權和所有權兩權分離的現代企業管理模式下，管理層成為企業各項投資決策的實際制定者與執行者，眾多學者基于管理層特征層面對企業投資效率展開研究，認為管理層受教育程度、性別及能力等眾多人口特征會對投資效率產生直接影響[2]，卻忽略了管理層與股東之間存在目標函數上的顯著差異，存在極為嚴重的信息不對稱，由此產生委托代理沖突，致使道德風險和逆向選擇等多種問題的出現，從而對投資決策產生影響。代理沖突能從以下幾方面對投資決策產生影響進而作用于投資效率：首先，在創新已成為眾多企業戰略決策的大環境下代理沖突對創新效率產生負面影響從而形成非效率投資，降低企業的投資效率。張敦力和熊浩[5]以瀘州老窖為案例對代理沖突與創新效率之間的關系進行了分析，發現內部人的代理沖突對創新效率產生極為嚴重的負面影響，加劇資本的非效率配置，致使投資過度等非效率投資行為的發生，進而降低投資效率。創新投入在投資決策中逐漸占據更高的比重，創新效率得不到提升就會使創新投入價值創造能力大大降低，從而形成投資過度等降低整個投資效率；其次，代理沖突能降低企業的現金持有價值水平，使現金持有成為代理沖突下利益博弈的平臺與載體，加劇非效率投資。南曉莉和楊智偉[4]發現多元化程度不斷提升的現代企業發展過程中，企業現金持有水平得到有效的減持效應，但是代理沖突較高的企業中多元化經營并未對現金持有水平起到顯著的減持效應，而是呈現出現金持有水平提升但價值水平降低的現象，由此可以看出代理沖突使得企業現金持有對于經營不確定性等風險因素的抵御作用大幅度降低，成為管理層攫取私有收益的有效手段與途徑，從而致使投資效率降低；最后，不同融資約束程度下代理沖突會通過加劇非效率投資行為降低企業價值提升能力。劉星等[5]發現融資約束與代理沖突共同作用并直接影響企業非效率投資行為，但影響途徑是不同的，代理沖突主要通過影響國有上市企業投資決策產生投資過度現象，而融資約束主要通過影響非國有企業或者小規模的投資-現金流敏感性等途徑致使企業出現投資不足等。據以上分析，可以看出代理沖突已成為影響企業投資效率的主要因素，代理沖突越高管理層與股東、大股東與中小股東之間的經營與管理理念偏離程度就越高，彼此之間的信息不對稱就越嚴重，就越容易出現真實盈余管理等非效率資本配置行為，投資過度和投資不足等非效率投資行為就成為大股東或者管理層攫取更多私有收益的工具與平臺，對企業投資效率產生嚴重負面影響，因此，本文提出假設：假設1：在控制其他條件下，代理沖突與企業投資效率顯著負相關

　　（二）業績型股權激勵與企業投資效率

　　股權激勵作為公司治理機制的有效組成，在我國實施時間已超過十年，對企業可持續發展等多方面產生了深遠的影響，在現階段相關研究中對股權激勵的經濟后果尤其是在投資效率方面卻出現了不同的作用與影響，部分學者認為股權激勵機制的實施對投資效率起到了顯著的提升效應[6]，但也有學者認為股權激勵機制的實施雖能在一定程度上抑制投資不足，卻會產生更為嚴重的投資過度[7]。但本文認為整體上股權激勵機制的實施會對企業的投資效率產生顯著的正向促進作用，主要原因在于：（1）股權激勵機制的實施尤其是業績型股權激勵能極大程度上趨同管理層與股東、大股東與中小股東之間的利益目標函數，提升內部控制機制的職能發揮，從而有效提升企業投資效率。宋玉臣等[8]發現高管在股權激勵的作用下能極大程度提升投資決策的合理性，通過實現業績型股權激勵行權條件獲得相應的股權激勵，從而實現從“打工仔”到“股東”的身份轉變，獲得更好的社會地位與經濟收益，其主要途徑就是改善投資不足和抑制投資過度等。（2）股權激勵機制的實施能顯著提升管理層的會計信息高質量披露動機與意愿，從而顯著改善由于信息不對稱導致的非效率投資，提升企業投資效率。王魯平等[9]基于家族上市企業財務數據對股權激勵與投資效率之間的關系進行了實證檢驗，發現股權激勵既能抑制投資過度又能改善投資不足，其主要原因是股權激勵機制的實施顯著改善了企業內部委托代理問題，使管理層利益趨向于企業績效提升。據以上分析可以看出股權激勵機制尤其是業績型股權激勵機制能使多方利益趨向于一致，即企業投資效率越高獲得的績效水平就越好，通過企業績效水平的提升各方均能獲得較好的收益，因此，本文提出假設：假設2：在控制其他條件下，業績型股權激勵與企業投資效率顯著正相關

　　（三）業績型股權激勵的調節效應分析

　　投資決策的合理性決定著投資效率的高低，而投資決策的合理性又是基于有效改善委托代理沖突和信息不對稱的基礎上的，由于目標函數的不一致會導致股東與管理層、大股東與中小股東使得投資決策的制定與執行成為相互博弈的結果。以業績實現為基本條件的股權激勵機制的實施能在極大程度上緩解委托代理沖突，提升企業的會計信息披露質量，Matolcsyetal.[10]通過研究發現股權激勵機制的實施顯著改善了股東與管理層之間的委托代理沖突，提升了管理層利用企業投資效率提升獲得更好私有收益的主動性，對信息不對稱下盈余管理等行為產生較好的抑制作用。由此可以看出業績型股權激勵機制的實施，為管理層實現自我價值和獲得更好收益的目標提供了更好的平臺，抑制其利用代理問題產生的信息不對稱進行真實盈余管理等動機，促使管理層能根據企業實際情況，以股東利益為出發點，制定更為合理的投資決策，資本配置效率能得到極大程度保障，使得代理沖突成為管理層提升投資決策合理性以獲得高效率投資從而獲得更好社會地位、聲譽及私有收益的動力，據此，本文提出假設：假設3：在控制其他條件下，業績型股權激勵顯著削弱代理沖突對企業投資效率的負面作用程度

　　三、研究設計

　　（一）樣本選取與數據來源

　　本文選擇2011—2017年滬深A股上市企業為初始研究樣本，同時設置如下條件對樣本進行篩選：將金融和保險上市企業剔除；將財務數據披露不全面的上市企業剔除；將研究期間被標記為ST、*ST及PT的企業剔除；剔除未對股權激勵計劃進行公告的上市企業；剔除資產負債率小于0或者大于1的財務數據異常的企業。最終獲得3013個研究樣本。確定樣本后，業績型股權激勵等相關數據由樣本企業年報獲取，其余數據均通過CSMAR數據庫獲得，同時為避免異常值和極端數據的影響，對所有連續變量實施1%和99%分位上下的縮尾處理。

　　（二）變量定義

　　（1）投資效率。本文將投資效率作為被解釋變量，用符號INN表征。首先，借鑒Richardson[11]模型對企業非效率投資程度進行測算，具體模型為：Invi,t=茁0+茁1Sizei,t-1+茁2Levi,t-1+茁3Cashi,t-1+茁4Growthi,t-1+茁5Listagei,t-1+茁6Returni,t-1+茁7Invi,t-1+∑Year+∑Indus+著i,t（1）其中，Size為企業規模，Lev為資產負債率，Cash為現金持有量，Growth為成長能力，Listage為企業上市年齡，Return為股票年度收益率，Inv為企業投資，用構建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現金與總資產的比值計算獲得。對公式（1）分年度和行業進行回歸分析后得到的殘差項著i,t即為企業的非效率投資，大于0時表明企業存在投資過度，小于0時為投資不足，因此可以取殘差值的絕對值表征非效率投資程度。然后，由于非效率投資與投資效率呈反向相關性，即非效率投資程度越高企業的投資效率越低，為方便同向研究，本文對非效率投資取相反數對企業的投資效率進行計算，公式如下：INN=-|著i,t|（2）（2）代理沖突。本文將代理沖突作為解釋變量，并重點從管理層代理沖突和股東代理沖突兩個層面進行解釋。管理層代理沖突符號為MG，采用管理費用率進行衡量，為管理費用與主營業務收入的比值；股東代理沖突符號為GR1，用第一大股東持股比進行衡量。（3）業績型股權激勵。本文將業績型股權激勵作為調節變量，借鑒謝德仁和陳運森[12]的研究方法，從股權激勵力度和計劃有效性兩個方面對業績型股權激勵進行解釋。股權激勵力度符號為PRO，為激勵計劃披露的激勵數量占公告日公司股本總額的比值；計劃有效性符號為Valid，為激勵計劃披露的股權激勵計劃的有效期時間，為方便研究本文以天數為單位并取其對數值。（4）控制變量。借鑒劉廣瑞等[13]、楊俊杰和曹國華[14]的研究成果，將最終控制人性質、董事會規模、董事會獨立性、企業規模、資產負債率和機構持股作為控制變量以對主要變量關系進行更好的解釋，同時需要引入年度和行業兩個虛擬變量。所有變量定義及說明如表1所示。

　　（三）模型構建

　　為對假設進行驗證，構建如下模型對變量關系進行回歸分析：INN=茁0+茁1MG+茁2GR1+茁3SOE+茁4Board+茁5IDR+茁6Size+茁7Lev+茁8INST+∑Year+∑Indus+著1模型1INN=茁0+茁1PRO+茁2Valid+茁3SOE+茁4Board+茁5IDR+茁6Size+茁7Lev+茁8INST+∑Year+∑Indus+著2模型2INN=茁0+茁1MG+茁2GR1+茁3PRO+茁4Valid+茁5PRO*MG+茁6PRO*GR1+茁7Valid*MG+茁8Valid*GR1+茁9SOE+茁10Board+茁11IDR+茁12Size+茁13Lev+茁14INST+∑Year+∑Indus+著3模型3

　　四、實證分析

　　（一）描述性統計

　　表2為主要變量的描述性統計。由表可知，投資效率（INN）的均值為-0.048，中位數為-0.052，表明非效率投資在樣本企業中普遍存在，也就是說投資過度及投資不足等非效率投資已成為制約企業持續發展的關鍵制約因素，由此對其影響因素進行研究以尋求相應對策建議就具有現實必要；代理沖突中的管理層代理沖突（MG）的均值為0.112，股東代理沖突（GR1）的均值為0.232，表明樣本企業普遍存在著較為嚴重的代理沖突，同時兩者最值離散程度相對較高也表明不同企業的代理沖突存在顯著差異；業績型股權激勵中的股權激勵強度（PRO）和計劃有效性（Valid）的均值分別為0.098和4.745，中位數分別為0.095和4.788，表明樣本中數量眾多的企業已經實施有效期相對較長的業績型股權激勵機制，但激勵強度存在顯著差異。

　　（二）相關性分析

　　本文對所有變量進行相關性分析，發現代理沖突的兩個指標管理層代理沖突（MG）和股東代理沖突（GR1）均與投資效率（INN）相關系數均為負，且均通過顯著性檢測，表明代理沖突加劇了企業的非效率投資，對投資效率產生抑制作用，與假設1的內容是一致的；業績型股權激勵的兩個指標股權激勵強度（PRO）和計劃有效性（Valid）與投資效率（INN）之間的相關系數均為正值，且均通過顯著性檢測，即表明業績型股權激勵能顯著提升企業投資效率，與假設2的內容是一致的。本文研究發現變量之間不存在多重共線性問題，鑒于篇幅有限，相關性分析表省略。

　　（三）回歸分析

　　為更進一步對變量關系進行解釋以檢驗假設，利用構建的模型1、模型2和模型3進行多元回歸分析，回歸結果見表3所示。在模型1的回歸分析中，管理層代理沖突與投資效率之間的回歸系數顯著為負，且通過1%水平下顯著性檢測，表明管理層代理沖突對投資效率產生顯著抑制作用；股東代理沖突與投資效率之間的回歸系數顯著為負，且通過1%水平下顯著性檢測，表明股東代理沖突對投資效率產生顯著抑制作用。綜上，可以看出代理沖突與投資效率呈現出顯著負相關關系，對假設1進行驗證，管理層代理問題是由現代管理模式下管理權和所有權相分離形成的，致使管理層和股東之間產生較為嚴重的信息不對稱，兩者之間的沖突程度越高，對投資決策的相互博弈程度就越高，管理層在制定投資決策時是以自身利益獲得為出發點而不是以股東利益為主要依據，便會產生程度較高的盈余管理等利益輸送或攫取行為，企業的資本配置效率降低，投資決策就成為管理層獲益的主要途徑與平臺，企業的投資效率就得不到有效保障；另一方面，由于中小股東的控制權較為分散且并參與到公司治理中，與控股股東之間存在嚴重信息不對稱，為控股股東侵占中小股東利益進行攫取提供了更為廣闊的操作空間，其形式一般為通過投資過度等形式實現，由此無論哪一方面的抵賴沖突都會加劇非效率投資行為，對投資效率產生顯著抑制作用。在模型2的回歸分析中，股權激勵強度和計劃有效性均與投資效率顯著正相關，對假設2進行驗證。業績型股權激勵機制的實施，能將企業各方利益相關者目標函數進行最大程度的趨同，能使管理層實現從“為別人打工”向“給自己打工”的身份轉變，促使各項投資決策的制定與執行均以股東利益為基本出發點，提升了投資決策的合理性，從而對資本配置效率產生較好的正向促進作用，進而實現投資效率的提升。為對業績型股權激勵在代理沖突與投資效率關系中的調節效應進行解釋，本文引入了業績型股權激勵和代理沖突的交乘項，回歸結果如表3所示。從回歸結果看所有交乘項均與投資效率顯著正相關，顯著性水平為10%，由此可以看出業績型股權激勵顯著削弱代理沖突對投資效率的抑制作用，對假設3進行驗證。投資效率取決于投資決策的合理性，而投資決策的合理性又受到代理沖突的直接影響，由此改善代理沖突就成為提升投資效率的關鍵。業績型股權激勵機制的實施能顯著改善管理層與股東之間的代理沖突，使得管理層可以通過投資效率提升實現股權激勵實施的行權條件從而獲得更好社會地位與個人利益。

　　五、結論與啟示

　　如何提升投資效率一直是企業發展過程中懸而未決的重要問題，在市場競爭日益激烈的大環境下已成為制約眾多企業可持續發展的關鍵。本文以滬深A股上市企業為研究對象，時間區間為2011—2017年，采用理論分析與實證檢驗相結合的方式對代理沖突在企業投資效率中的作用與影響機理加以分析，并進一步將業績型股權激勵這一股權激勵機制引入兩者關系研究中，通過研究得出以下主要研究結論：代理沖突加劇企業的非效率投資程度，對投資效率產生顯著負面影響；業績型股權激勵的實施有助企業提升企業投資效率；業績型股權激勵顯著削弱代理沖突與投資效率之間的相關性。根據研究結論可以從以下幾方面獲得啟示：首先，代理沖突會通過產生道德風險和逆向選擇問題的形式對企業投資效率產生抑制作用，因此企業應通過多種途徑緩解代理沖突，一方面應制定合理的管理層薪酬激勵或股權激勵機制，將管理層利益與企業績效進行最大程度的趨同，即提高薪酬-業績敏感性；二是通過不斷提升會計信息披露質量的方式加強對管理層的監督與約束，具體可以通過設置直屬于董事會的審計委員會進行高質量內部審計并引入高質量外部審計實現，最大程度上降低信息不對稱導致的盈余管理程度。其次，應提升業績型股權激勵機制實施的合理性，避免因踩線達標加劇的盈余管理尤其是真實盈余管理程度，即股東應制定剛性制度和彈性考核相結合方式既能拉動管理層的工作積極性又能較好的抑制其自利動機。最后，政府部門應不斷完善對企業的各項監管制度，對控股股東進行更好的監督與約束，更好的保障中小股東權益，為投資者營造優良的投資環境。

　　作者：王仕會