為解決中小企業融資難的困境，2013年新三板市場正式擴容，開辟出新的融資渠道，先后有超過1.3萬家企業掛牌新三板，但掛牌是否解決企業的融資問題、能否增強企業經營效率卻成為社會普遍關注的問題。本文運用DEA模型對安徽省2014年～2018年掛牌新三板企業融資當年及以后年份的效率進行研究，結果發現企業在融資后幾年的純技術效率和綜合技術效率有所提升，但仍保持不高的效率水平，這與企業自身的資源配置、管理水平等有關；而規模效率普遍較高，說明掛牌企業可以通過融資解決自身規模受限問題，但很難通過融資提升企業的資產收益能力。對此本文提出了一些研究建議，望對實務工作能有所幫助。

　　關鍵詞:新三板；融資效率；數據包絡分析

　　一、引言

　　2014年～2018年新三板市場累計增發7043次，融資總額達3095.63億元；累計完成股權質押8164筆，質押總股數達914.57億股。融資規模增長的同時，掛牌企業數量的增長幅度卻開始放緩，2018年甚至出現負增長，截至2018年底，累計2319家企業退市摘牌，其中2018年占比65.42%。這一現象引起了業界的廣泛關注，新三板市場是否真正解決了中小企業融資的問題，企業開展的融資活動對于自身是否真正有效，值得深入的研究。

　　二、相關文獻評述

　　在融資效率影響因素方面，Sulla,Victor,Sarra-allende等(2003)在分析企業融資模式的基礎上指出，企業融資渠道受限對企業的融資效率和未來發展都存在負面影響；Romano,ClaudioA(2001)研究指出，企業目標和企業文化是影響企業融資效率的重要因素。魏開文(2001)指出影響企業融資效率的因素主要有融資成本、資金使用效率、融資機制規范程度、融資主體的自由度和企業償債能力五個方面；李慧(2010)在建立中小企業融資效率評價體系時，將影響企業融資效率的因素歸納為六個方面，其中區域經濟發展影響最大，其次分別是企業規模、企業信用、股權流動性、融資方式、企業社會責任。在融資效率的評價方面，AGhosh(2011)為研究IPO與泡沫時期股市繁榮的關系，以1990年～2000年在納斯達克進行IPO的企業為樣本，對比了不同時期企業平均回報率；孫瑤(2012)以創業板的168家上市高新技術企業為樣本研究分析，指出創業板上市高新技術企業的融資效率是相對有效的。

　　三、DEA模型及指標描述

　　(一)DEA模型

　　DEA即數據包絡分析，基本原理為：假設存在n個決策單元，每個決策單元均由投入指標和產出指標構成，通過DEA模型對每一個決策單元進行評價，測算出每個決策單元的效率。一般分為CCR模型和BCC模型，CCR模型是以規模報酬不變為假設條件，即投入量和產出量同比例增加，可測算每個決策單元的綜合技術效率值，用于評判每個決策單元是否同時實現規模有效和技術有效。BCC模型與CCR模型不同，考慮到了實務中研究對象可能處于規模報酬遞減或規模報酬遞增的階段，將假設條件修改為規模報酬可變，即可用于測算決策單元的純技術效率值。

　　(二)融資效率指標描述

　　在現有的企業融資效率影響因素研究文獻的基礎上，結合安徽省新三板掛牌企業的經營管理現狀，本文選取凈資產收益率、總資產周轉率、營業收入增長率和每股收益作為評價中小企業融資效率DEA模型的產出指標，選取資產總額、資產負債率、營業成本作為DEA模型的投入指標。1.產出指標。一是凈資產收益率。衡量的是股東投入的每份資產產生的收益，傳統的財務管理理論認為，凈資產收益率是衡量股東資金使用效率最重要的指標；二是總資產周轉率。總資產周轉率即營業收入與總資產的比值，反應的是企業經營投入的全部資產從投入到產出的流轉速度，體現了企業對所擁有資產的運營效率，也就是企業對資源的管理和使用效率。通常情況下，該指標越高越好，總資產周轉速度越快，企業的資產利用效率越高；三是主營業務收入增長率。該指標是判斷企業經營能力和企業業務發展的趨勢，指標值越高，表明企業增長速度越快，企業市場前景越好；四是每股收益。即每股創造的稅后利潤，是對公司股東最重要的財務指標，也是衡量企業盈利能力最重要的指標，每股收益值越大，表明企業所創造的稅后利潤越多。2.投入指標。一是資產總額。資產是企業擁有或控制的資源，由于會計恒等式的存在，企業無論債權融資還是股權融資，都會引起等式一邊的資產總額增加，所以除去留存收益，資產總額的增減變化反映出了企業債權和股權融資規模，考慮到數據獲取的難易度，本文采用資產總額作為衡量融資效率DEA模型的投入指標，并未剔除其中的自創利潤即留存收益；二是資產負債率。資產負債率反應的是企業利用債務融資獲取資金并使用資金進行經營活動的能力，資產負債率較低，說明企業債權融資較少，財務杠桿效應較弱，但是資產負債率過高也會讓企業面臨巨大的財務風險；三是主營業務成本。主營業務成本是指企業銷售商品、提供勞務等經營性活動所發生的成本，由庫存商品、勞務成本等投入結轉而來，因此也反應了企業的資金的使用效率。

　　四、實證研究

　　(一)樣本選取

　　考慮到中小企業在新三板市場融資主要通過定向增發和股權質押兩種融資方式進行募集資金。因此選取安徽省2014年～2018年在新三板掛牌并進行融資的中小企業作為研究對象，并剔除財務數據不完整、ST、摘牌、暫停轉讓、金融行業的企業，最終選取137家企業作為樣本，分析融資當年及以后年份的效率高低情況。

　　(二)數據處理

　　DEA模型分析要求各指標值均為正值，不能出現負值，而本文中主營業務收入增長率、每股收益、凈資產收益率均有可能出現負值，為了保證DEAP2.1軟件能夠正常分析數據，對樣本數據進行無量綱化處理，將指標值轉化為[0，1]區間的數值。具體方法為公式(1)，可采用Excel軟件計算或借助SPSS進行變量轉換。(1)

　　(三)數據分析

　　融資效率一般可劃分為四個梯度：低融資效率、較低融資效率、較高融資效率、最佳融資效率。使用DEAP2.1軟件對樣本數據進行分析，當結果值小于0.5時，企業處于低效率；當結果值處于0.5到0.8之間時企業處于較低效率；當結果值處于0.8與1之間時企業處于較高效率；當結果值等于1時，企業處于最佳效率。通過對各年新增的融資企業及以后年份的綜合技術效率(TE)、純技術效率(PTE)、規模效率(SE)進行計算，共137家樣本企業融資前后平均效率值如表所示。計算結果可以發現，2014年樣本企業各效率值出現先降后升，然而綜合技術效率、純技術效率均值未能達到融資當年的水平，說明整體融資效率降低。2015年和2016年兩年樣本企業綜合效率、純技術效率整體呈現增長形勢，說明融資效率有所提高，除2016年樣本企業純技術效率后兩年處于較高的效率外，其余樣本的效率指標也都處于(0.5，0.8)較低的效率水平。2017年樣本企業融資后綜合效率略有提升，但仍處于降低的效率水平，純技術效率也有所提升，變的效率更高。四年樣本企業的規模效率整體都達到了高效率水平，說明融資帶來了一定的規模效率。整體看來，雖然各年樣本企業融資效率有所提升，但較少有達到較高的效率水平。進一步分析，本文發現2014年至2018年綜合技術效率水平低于0.8的企業比重分別為50%、76%、75%、62%、53%，表明新三板掛牌企業融資帶來的資金投入沒有獲得較高的產出效益，也說明了融資企業獲取的各要素投入之間未形成最優配置，究其原因，很可能是企業運營水平有限、管理不規范、運營成本增加等原因所致。2014年～2018年規模報酬遞增的企業占比分別為25%、72%、59%、70%、42%，說明很多的新三板掛牌企業需要資金擴大自身的生產規模，然而因受市場流動性限制和企業自身因素的影響，企業融資難度依然很高；而新三板企業在融資擴大生產規模后產生的規模報酬效應水平較低，說明企業利用資金和資源獲取收益的能力不足，這也從側面反映了新三板市場掛牌企業內部的運營和管理水平有限。除此，后幾年樣本企業融資效率明顯較好，原因在于隨著新三板掛牌企業爆發式增長后帶來的流動性問題愈加明顯，加之新三板市場投資門檻較高，越來越多的企業未能達到融資目的，只能選擇棄場離開，留下能夠獲得融資的企業自身條件是被資本市場能夠認可，因此后幾年在新三板市場上獲得融資的企業，整體經營情況較為可觀。

　　五、研究結論與建議

　　本文選取了2014年～2018年安徽省新三板掛牌融資企業作為研究樣本，運用數據包絡分析(DEA)方法，借助DEAP2.1軟件測算樣本企業純技術效率、規模效率和綜合技術效率，并借助以上三個指標對企業的融資效率進行了分析。研究表明：一是樣本企業融資后幾年雖然綜合技術效率有所提升，但一半以上樣本企業未達到較高的效率水平；二是樣本企業融資后純技術效率持續增加，但各年均值不高，反映出安徽省新三板掛牌企業在融資及利用方面，并未達到最佳水平，企業管理水平尚存在較大增長空間；三是樣本企業規模效率在融資后均有所提升，規模報酬遞增的企業占比較多，仍需要融資解決企業擴容問題。對此，本文提出以下幾點建議：

　　(一)加快新三板市場改革，提高市場流動性

　　以安徽省為例，2014年～2018年在新三板市場融資的企業占掛牌企業數量的比重很低，而且融資方式主要以定向增發和股權質押為主，融資的自由度低，對企業的要求高，主要原因在于市場的流動性差，投資者和債權人對于新三板企業的要求高，因此應加快新三板市場的改革。第一，完善做市商制度。一方面應建立完善的做市商監管制度，落實做市商制度配套細則，為該制度的穩定運行提供有效的法律法規支撐，保證做市商運作的合法合規；另一方面要降低做市商的準入門檻，豐富做市商隊伍，可以考慮將公募基金、PE等各類金融機構納入做市商范圍，充分發揮市場的作用；第二，積極推行和完善競價交易機制。競價交易是市場上買賣雙方的價格博弈，體現的是市場價格發現的功能，良性的競價交易機制能提高市場的流動性，降低三板企業的融資難度。

　　(二)降低投資者準入門檻，增強投資活力

　　與主板市場相比，新三板市場具有流動性低、投資風險高的特點，出于保護投資者利益的原則，目前對個人投資者設置了500萬元證券資產的準入門檻，將大批中小投資者拒之門外，間接導致新三板市場個人投資者較少，活力不足。因此構建穩定的市場秩序，嚴懲違法違規行為，切實保護投資者利益，適當降低投資者準入門檻，對投資者進行綜合評估，根據投資者性格、收入狀況、風險偏好等因素確定可否進入新三板市場開展投資活動。

　　(三)擴展和完善新三板市場的融資方式

　　目前新三板市場掛牌企業常用的融資方式主要集中在定向增發和股權質押，優先股和企業債券融資較少，因此加快推行優先股、可轉換債券、私募債、公司債等融資方式的常態化，拓展企業的融資渠道，將會在極大程度上幫助中小企業解決融資難的問題。

　　(四)建立分層制，促進市場大浪淘沙

　　研究結果顯示，融資企業對資金和資源的配置和使用效率低下、融資后的盈利能力效果不佳，根本原因是新三板企業自身的經營能力有限，管理不規范，因此對于通過股權融資的企業應提高對其的業績要求，并建立不同等級的層次，將企業的優劣等級進行細分，督促企業不斷提升自身的業務能力，規范管理體系，增強資源配置和使用效率，以此激發企業的市場競爭力和盈利能力，真正發揮新三板市場融資功能的作用。

　　作者：弋興飛