上市公司IPO 后的經營業績低于上市前，同時低于未上市的同類企業，并呈現持續下滑趨勢的這一現象稱為“IPO 效應”，IPO 效應已被證實普遍存在于全球各個資本市場。本文回顧了IPO 效應研究的最新內容，發現研究主要集中在以下方面：一是IPO 效應存在的成因假說，二是IPO 效應存在的驗證，三是IPO效應影響因素分析。從這三個方面對相關文獻進行回顧和評論，旨在為如何使得IPO 融資后得到更好、更快的發展以及募集資金能夠有效利用提供經驗證據，同時為后期的相關研究提供方向和借鑒。

　　【關鍵詞】IPO 效應 經營業績 業績下滑

　　一、引言

　　隨著我國資本市場的不斷發展，企業對資金的需要也越來越多，首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)是企業融資的一種重要渠道，截至2014 年7 月CSMAR 上市公司首次公開發行研究數據庫(A 股)中的公司就達到2627 家。從理論上講，通過股票上市能夠為企業帶來諸多的優越性，募集的資金將會幫助企業在短時間內迅速擴大企業規模，優化企業的資本結構，提高企業的資信等級、市場占有率和競爭地位。因而，IPO 后的上市公司應該具有比IPO 前更好的經營業績。但J.R.Ritter(1991)通過對與未上市的公司在規模及行業上相近的IPO公司比較，發現首次公開發行的公司業績從首次公開發行的第一天到發行后的三年內，業績大幅度下降，并且發現高發行量的公司面臨業績下滑的情況更嚴重，這是理論界首次對IPO 后的業績進行關注的文獻。隨后Bharat A. Jain 和Omesh Kini(1994)研究發現，上市公司IPO 后的經營業績低于上市前，同時低于未上市的同類企業，并呈現持續下滑趨勢，開拓性地提出上市公司IPO 后存在業績大幅度下滑現象，此后這一現象引起了學術界廣泛的興趣和研究，并被稱之為“IPO 效應”。

　　大多數關于IPO 效應的研究主要集中在三個方面：一是為了探討IPO 效應存在的成因而提出的一些假說;二是對IPO 效應存在的驗證;三是IPO 效應的影響因素分析。本文即從這三個方面對相關文獻進行全面的回顧和評論，旨在為如何使得IPO 融資后得到更好、更快的發展以及募集資金能夠有效利用提供經驗證據，同時為后期的相關研究提供方向和借鑒。

　　二、IPO 效應成因假說

　　為了對IPO 效應內在原因進行揭示，國內外學者試圖從各個角度分析，但仍未得出一致的結論，綜合可以看出，學術界關于IPO 效應的成因假說主要集中在以下方面：

　　盈余管理假說。公司能否成功上市，很大程度上取決于公司的業績情況，另外上市時的股票價格也部分因業績而確定，因此業績對于首次公開發行的公司是最關鍵的指標之一。由于信息不對稱的存在，一些公司的管理層為了達到上市和融資的目的，通過向上的盈余管理進行粉飾財務報告，如變更會計估計，不恰當的計提壞賬準備和資產減值損失、轉嫁費用、關聯方交易以及營運資金管理等來合法地“贏得”上市資格，誤導利益相關者對IPO 公司業績的認識，影響以業績為基礎的契約簽訂。這種通過盈余管理手段“包裝”的上市前經營業績看起來很吸引人，然而實際上公司并沒有這樣高的業績水平而是被公司夸大，在未來IPO 后逐漸顯示出來，其業績也隨之下滑。

　　主持人假說。主持人一般是指在公司IPO 時起到關鍵作用的證券經營機構，如承銷商就具有類似“主持人”的角色。承銷商的聲譽和為其所承銷的證券作出的宣傳工作對首次公開發行的股票的投資者有著重要的影響，因此聲譽高的承銷商，對公司的宣傳好壞對投資者來說是一種有價值的信號。然而，由于承銷商與投資者之間的信息不對稱，證券承銷商為了從新股發行中獲得更多的傭金收入和更高的聲譽，通常對其承銷的股票進行包裝，夸大有利消息的宣傳，創造值得投資的績優股現象，從而使得投資者爭相購買，從而使得新股順利地發行。但隨著公司上市后，其內在價值逐漸被發現，投資者的熱情開始降低，夸大的績優泡沫破滅，必然出現公司經營業績出現大幅度下跌的現象。

　　擇機上市假說。擇機上市假說又稱機會窗口假說，該假說認為，由于投資者與經營者之間的信息不對稱，投資者沒有經營者那樣清晰地了解公司目前和未來的經營狀況，而經營者往往是站在現任股東的利益立場，忽視了投資者的相關利益。公司內部管理層深知IPO 前“包裝”的經營業績難以掩蓋較長時間，為了募集到更多的資金，追求自身財富最大化，利用這種信息不對稱的存在選擇趁公司目前呈現相對業績最優或者市場過熱時讓公司公開上市，即利用投資者的樂觀情緒進行新股的發行。這樣出售的股份就能獲得較高的價格，從而達到最大的收益。而這種夸大的持續增長情況是不可能延續的，因而，上市后公司出現業績相對IPO 前和未上市的同類企業較差的現象，出現利潤的大幅度下滑。AndreasTrautena 等(2007)對德國上市公司研究后發現，上市公司上市后比上市前經營業績明顯下降的主要原因，是上市公司擇機上市的行為。

　　代理成本假說。Jensen 和Meckling(1976) 認為，企業是各種生產要素所有者之間以及與顧客之間的一系列契約的集合，這些契約既可以是書面簽訂的也可以不是書面簽訂的。在公司的所有權與經營權出現分離后，所有者與經營者間的關系可以看作是由契約規范的委托人與代理人之間的代理關系。通常情況下委托人與代理人的目標差異，代理人有時可能會為了自身的利益而損害股東的利益，出現一些利益沖突。為了解決這些利益沖突就需要制定一些監督機制，進而產生相應的代理成本。IPO 后，管理層的持股比例下降，股權分散，代理成本增加，因而公司的業績出現下滑。

　　學者對于代理成本假說做了一些相關的驗證，Jain 和Kini(1994)研究發現，管理層所有權集中程度與IPO 后經營業績是正相關關系，即當所有權集中程度越高時，代理沖突越低，公司的經營業績相對較高。但W.H.Mikkelson 等(1997)通過研究高管持股與上市公司經營業績的關系時發現，經營業績在上市后五年有下滑的趨勢但與IPO 企業的董事和高管持股沒有什么關系。Jun Cai 等(1997)對日本市場研究后也認為發行后經營業績的惡化不能認為是由于管理層所有權減少而導致的。

　　三、IPO 效應存在驗證

　　1994 年，Jain 和 Kini 首次論證并提出了美國IPO 公司存在明顯的業績下滑現象，隨后，學術界開始對這一問題展開激烈的討論，并對其他資本市場的數據進行類似的驗證性研究，主要是通過業績指標的對比或者是特定指標值來說明IPO 效應的存在與否。研究結果表明，IPO 效應不久存在于美國市場，也存在于全球其他證券市場。

　　國外學者 Jun Cai, K.C John Wei(1997)和Kutsuna等(2002)證實，日本市場上市后企業的經營業績不但比上市前差，而且差距十分明顯。MariaJ.Pastor-Llorca 和Francisco Poveda-Fuentes(2006)證實了西班牙資本市場存在IPO 效應。Omran(2001)研究表明，私有化企業IPO 后其盈利能力得到了提升，但第二類企業IPO 后的經營業績顯著低于第一類的企業，第三類的企業業績低于第四類的企業業績。Goergen 和Renneboog(2003)發現IPO 效應存在于英國和德國證券市場，Arif Khurshed 等(2003)，Gordon Murray, Dongmei Niu, Richard D.F. Harris(2006)對英國市場數據研究也得出了IPO 后較前幾年業績有下滑趨勢的結論，Trautena,Schulz,Dierke(2007)也認為德國市場存在上市公司上市后經營業績出現顯著惡化。Peter Roosenboom，Tjalling vanderGoot，Gerard Mertens(2003)對新西蘭IPO 公司研究發現也存在IPO 效應。

　　國內學者Aharony，Lee，Wong(2000)，林舒，魏明海(2000)，盧文彬，朱紅軍(2001)，朱武祥和張帆(2001)，洪劍峭，陳朝暉(2002)，張弘，王紅兵(2003)，李常青等(2005)，黃貴海等(2005)，陳文斌和陳超(2007)等研究，論證了深滬證券市場和香港證券市場均存在總資產收益率、凈資產收益率、銷售利潤率、主營業務利潤率和主營業務收入增長率等 在IPO 后業績明顯下滑的現象。

　　盡管隨著監督機制的加強和上市制度的完善，IPO 效應現象至今仍然存在，近兩年來的研究仍有不少。Yongli Luo 等(2012) 對1993—2010 年在美國市場上市的中國企業為樣本，研究發現這些公司通常在IPO 后的三年業績要低于同行業類的公司的業績，但中國交叉上市的美國存托憑證業績要比單獨上市的好些，因為交叉上市對上市要求和會計準則要求更加嚴格些。Manas Mayur(2013)驗證了印度 IPO 后期間公司全面業績惡化現象，支持了Ritter(1991)，Jain 和Kini(1994)和Loughran 與Ritter(1995)的發現。Ahmed S. Alanazi 和BenjaminLiu(2013)研究了2003—2010 年GCC 地區的52 家IPO 公司的財務和經營業績，結果發現在上市后公司的業績出現下滑趨勢，業績的下滑是由于公司由私有制轉為公有制所增加的代理成本造成的。Tiago Pereira 和Miguel Sousa(2013)再次對1995 年至2006 年共555 家歐洲公司IPO 后的經營業績進行調查，研究發現仍然存在發行后業績下滑現象。

　　且發現新興歐洲國家的公司在發行后的業績比發達歐洲國家公司的更差，是因為在新興歐洲國家應計過度使用以及擇機問題比較嚴重。Adam Zaremba(2014)以2001 年4 月至2014 年1 月在華沙證券交易所4500 家IPO 企業為樣本，發現了在波蘭也存在IPO 后長期業績不佳現象，這種異常現象在小公司更加顯著。Manas Mayur(2014)以印度1997 年至2013 年首次公開上市的24 家銀行為研究樣本，發現這些銀行在上市后也有顯著的業績下滑現象，但沒有發現IPO 抑價與IPO 后經營業績有關系的證據。U.S. Agathee,R.V.Sannassee 和C.Brooks(2014)以1989—2010 年在毛里求斯證券交易所上市的公司為樣本，結果顯示IPO 后三年同等累積加權調整后的平均回報率為-16.5%，發行量小且IPO 前財務操縱高的公司會經歷更長時間的業績不佳階段。由此可知，IPO 效應之謎仍未得到解決。

　　四、IPO 效應影響因素

　　IPO 效應國內外相關的研究取得了很多成果，大多數研究因為選擇的側重點和考察因素不同而有所區別，下表列出了國內外選擇不同考察因素來研究IPO 效應影響因素的情況。

　　從國外研究文獻看，Jain 和Kini(1994) 對1976—1988 年上市的682 家美國公司在IPO 前后的經營業績變化趨勢進行實證研究，發現管理層所有權集中程度與IPO 后經營業績是正相關關系，即當所有權集中程度越高時，代理沖突越低，公司的經營業績相對較高，但沒有發現IPO 抑價與業績之間的關系，抑價不能作為經營業績的信號指標。

　　W.H.Mikkelson 等(1997)以1980—1983 年283 家首次公開發行的公司為樣本，研究高管持股與上市公司經營業績關系發現，經營業績在上市后五年有下滑的趨勢但與IPO 企業的董事和高管持股沒有關系。Krishnan 等(2011)對美國1993—2004 年2019家IPO 公司是否有風險投資機構以及機構聲譽分組分析發現，聲譽高的風險機構通常選擇質量高的企業進行投資支持，高聲譽風險投資的公司在IPO 后長期業績狀況較好。S.P.Ferris,Q.Hao 和M.Y.Liao(2013)以1999—2005 的1100 家IPO 公司為樣本，利用文本分析法分析了發行人穩健性水平與IPO 抑價和業績的關系。通過對招股說明書中文字信息的語氣推出發行人的穩健程度，招股說明書中體現的穩健性包含了很多關于定價和對未來經營業績和股票回報的有用信息。對于非高新技術類的首發企業，發行人穩健性程度與IPO 后三年的經營業績成負相關關系。Mayur(2013)將1997 年至2007 年首次公開發行的306 家印度公司，按照現行市場條件分為熱市場和冷市場兩組，研究發現選擇在熱市場時發行的公司總收益比在冷市場時發行的公司總收益更多，而Scott Latham 等(2010)研究發現公司所有權結構過于集中或分散，則在市場弱市時公司IPO的可能性就越小。Manas Mayur(2014)以2000—2010 年在印度證券交易所首次上市的306 家公司為研究樣本，將樣本公司按照抑價程度分為抑價高的和抑價低的兩組，探討了IPO 效應與抑價間的關系，結果發現兩組樣本的IPO 效應程度沒有區別，這與Jain 和Kini(1994)的結論一致。

　　從國內研究文獻看，張弘、王紅兵(2003)以1994—2002 年的881 家IPO 公司為研究樣本， 分類檢驗結果表明較早上市公司存在明顯的IPO 效應，受行業政策支持的一些行業公司IPO 效應不明顯，這與楊亦民，胡晟姣(2008)認為不同行業門類上市公司間的IPO 效應具有顯著差異相一致。另外發行時每股收益較高的公司，由于受到的關注更多，其IPO 效應反而較小。陳文斌和陳超(2007)對1992—2000 年上市的851 家A 股公司IPO 后募集資金使用情況進行研究發現，投資不足和投向變更IPO 公司的盈利能力都顯著低于投資相對較高的公司，說明IPO 募集資金投向變更和投資不足可能是IPO 效應的重要原因之一。劉津，郭志明和李禮(2008)也認為資金閑置會導致公司績效下降。朱小平和郭志英(2007)選擇了2000—2002 年滬深282家A 股IPO 公司，分析了IPO 公司聘任的審計機構規模、類型等與其經營業績變化的關系，結果發現由“十大”和“非十大”審計公司的經營業績變化趨勢具有顯著性差異。Joseph P.H. Fan, T.J. Wong 和Tianyu Zhang(2007)選取1993—2001 年在上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發行的790 家A 股上市公司為樣本，對CEO 和其他董事的背景進行了分析，發現具有政治關聯的高管的公司其會計上及股票收益要比沒有政治關聯的高管的公司相對要差。Yong Sun 等(2010) 以1997—2002 年的369 家IPO 公司為樣本考察了承銷商聲譽與IPO 前的盈余管理和IPO 后的經營業績之間的關系，結果發現聲譽高的承銷商公司在IPO 前盈余管理比聲譽低的程度要小，并且在IPO 后的經營業績也更好，業績下滑的程度較低。賀浩亮等(2011)從投資者情緒視角分析了IPO 業績變化的情況，認為信息不對稱較嚴重的IPO 市場，資產價格等容易受到投資者情緒的影響，進而導致IPO 短期內出現超額回報和IPO 后長期業績不佳的現象。梁建敏( 2012)對2009 年10 月至2010 年10 月首次上市的130 家創業板公司為研究對象，研究發現有風險投資持股的公司IPO 后經營業績要好于無風險投資的公司，風險投資的介入對公司業績有正向作用。文守遜，黃文明等(2012)認為，有無創業投資參與以及創業投資的聲譽均對創業板IPOs 初試效應無影響，但在長期業績提升方面創業投資有顯著的正作用。周訓斌(2014)卻得出相反的結論，認為相對于沒有風險投資持股的上市公司，有風險投資的公司更容易發生虛假包裝和財務粉飾，IPO 效應更明顯。LinHuang 和Yan Shu(2014)對1998—2010 年期間首次公開發行的中國上市公司未來經營業績研究發現，上市年限對未來經營業績有負增量效應，會計應計對首次公開發行沒有起著重要作用，盈余管理對IPO 后業績不佳影響不大。

　　五、結論與展望

　　全球證券市場出現的上市公司IPO 后經營業績明顯下滑的現象已被大多數學者證實，前期的研究主要集中在IPO 效應的驗證方面，后期的研究主要是對IPO 效應影響因素的尋找和解釋。有從公司自身原因考慮的，如管理層持股比例，招股說明書穩健性程度，政治關聯的高管等;有從外部因素考慮的，如有無風險投資機構參與及風險投資機構的聲譽，承銷商聲譽，會計師事務所審計質量，投資者情緒等。縱觀近年的研究大部分都從信息不對稱角度出發進行理論分析，因而，現階段進一步完善信息披露制度，提高市場透明度，也是緩解IPO 效應的必要措施之一，此外，相關部門應通過各種渠道倡導理性投資，積極引導健康市場投資行為。

　　IPO 效應相關研究雖然已經取得了很多成果，但仍然需要繼續深化研究領域的拓展，未來可借鑒其他領域的研究方法，深入分析IPO 公司的相關文件，考慮其制度背景方面的內部治理結構，以挖掘有價值的信息，此外，不同上市板塊的IPO 效應是否存在顯著差異，是什么原因造成了這方面的差異，也是未來IPO 效應研究的方向。